主题：【原创】一本好书之——房价乱局及潜藏危机：房价与泡沫经济

第31节：日本的房地产泡沫(2)


　　日本人一掷千金，在纽约买下了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多房地产。难怪有的美国人大惊小怪地说，日本人用钱买到了他们在第二次世界大战的战场上没有得到的东西。 在全世界的瞩目之下，日本的泡沫经济被迅速吹了起来。 图16-2 股票市场上的日经指数 资料来源：《日本经济新闻》和《东洋经济》。 16.2 日本泡沫经济的破灭 与所有的泡沫经济一样，物极必反，日本的泡沫经济的繁荣期维持了不到3年，终于在1990年底崩溃了。从1990年秋季开始，日本房价开始直线下落。东京、大阪、京都等大城市的地价首当其冲，跌得最厉害。 从图16-1中可见，日本东京的房地产价格从1991年一路下滑，以1993年价格为基准（100），到1997年7月商业用地价格从顶峰的350跌到96.3，低于1993年的水平。住宅用地价格从300跌得只剩下135.4。1996年东京地区商业用地价格下跌20.3%，1997年再跌14.8%。

　　在1987年东京房价每平方米高达58 000美元，但很快就跌为20 000美元。 从1991年7月到1992年7月，在一年时间里，东京住宅区的地价下跌了15.1%，大阪的地价跌了23.8%，京都府跌了27.5%。某些日本的经济学家和政府官员纷纷出来喊话，声称房地产市场已经跌到了谷底，很快就要反弹了。

　　可是这些都市的房价并没有像他们预言的那样出现反弹，反而继续下滑。到了1994年，东京、大阪等地的房价跌幅已经超过了50%。在1990年12月到1991年12月期间，日本全国地价下跌4.6%，资产损失107.6万亿日元。和最高峰相比，房地产价格下降70%以上。 根据东京商工会议所的报告，在1990年破产或者负债超过1 000万日元以上的企业有6 468家，负债总额约2万亿日元。其中，房地产企业破产364家，负债总额6 600亿日元。1991年房地产业破产企业负债总额超过8万亿日元。在1991年以后许多著名的房地产企业纷纷破产倒闭。

　　日本的五大建筑承包商-鹿岛、清水、大林组、大成、熊谷组，在1997年赤字达到8 800亿日元。 在2000年包括房地产商在内的建筑业有六千多家公司破产，占当年破产企业总数的33.6%。2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产企业。 股票市场的下跌更为严重。日经指数在1989年底高达39 000点，到了1992年，一个跟斗跌得只剩下14 000点，几乎跌掉了2/3。 泡沫经济的崩溃戳穿了日本神话，给翘尾巴的日本经济当头浇了盆冷水。1992年由于股票和土地价格下降所造成的资产损失相当于当年的国民生产总值的90%。

　　1994年3月日本政府公布，在1992年日本国民总资产比1991年减少了448万亿日元。这个数字相当于日本当年的国民生产总值。日本土地总值减少了223万亿日元，股票价值减少了178万亿日元。西方有些经济学家估计：日本泡沫经济带来的直接损失超过了6万亿美元。 16.3 房地产泡沫经济留下的不良贷款 有人说，房地产泡沫崩溃，无非是房价上去了又下来，那些房子还在呀，究竟损失些什么？如果单单观察那些房屋建筑，这话确实没错。哪怕房价上天入地，并没有增加或者减少房屋的数量。这也正是我们通常把房地产泡沫称为虚幻经济的原因。实际上，房地产泡沫经济崩溃之后最大的受害者是银行，而最终银行又将危机传递给了整个社会。

　　泡沫经济所造成的虚假繁荣把日本银行和房地产市场绑在一起。日本银行本身是房地产和股票市场最大的投资者，也是泡沫经济最大的受害者。房地产和股票市场崩溃不仅在银行内部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行受到了双重打击。 据估计，在1997年由于土地价格下跌给日本银行造成87万亿～140万亿日元的坏账。例如，日本住专会社在房地产投机失败之后无法偿还银行贷款。

　　日本主要的8家银行在1996年底拥有的住专会社的不良贷款就有5 964亿日元。在1995年住友银行宣布坏账为8亿日元，随后许多日本银行宣告亏损。东京三菱银行是世界上最大的银行之一，在1997年亏损了5 240亿日元，在1998年5月宣告冲销了14 300亿日元坏账。大和银行冲销了3 920亿日元，还有9 580亿日元坏账。三和银行在1998年亏损了1 820亿日元。日本的主要银行几乎全面亏损。 在一般情况下，可以用银行的利润在内部冲消坏账。

　　如果坏账太多，就不得不动用银行的坏账准备金。因为日本的税收规则不利于银行增加坏账准备金，所以各大银行的坏账准备金严重不足，只有总贷款的0.3%。假如银行在动用了坏账准备金之后，还不能应付坏账，那么势必会导致资金周转困难。一旦出现支付危机，很可能让储蓄客户丧失信心，大量挤兑，导致银行破产。

第32节：日本的房地产泡沫(3)


　　究竟泡沫经济给日本金融系统造成了多少坏账？这个问题一直得不到准确的回答。众所周知，日本的金融体制的透明度非常低。日本政府和大银行往往报喜不报忧。许多与官方有联系的经济学家在各种场合下充当政府政策的辩护师，竭力掩盖经济体制中出现的问题和不良贷款的严重程度。可是，纸包不住火，每当有一家银行倒闭，或者一位主管经济的政府官员下台，经常会将原来的不良贷款数字提高一个数量级。例如，在1995年8月倒闭的兵库银行，原来公布的不良贷款为609亿日元，在倒闭清理过程中这个数字一再增加，达到了1.5万亿日元。

　　由于日本政府公布的不良贷款的数字远远低于实际情况，使得人们对官方公布的数字失去了信任。在1998年上半年，日本政府公布说坏账总额只有50万亿日元（大约相当于4 000亿美元）。但《亚洲华尔街日报》在1998年10月16日估计日本银行业的坏账至少为6 000亿美元。到1998年底，官方承认的坏账是7 131亿美元，到了1999年，有人估计这个数字高达10 000亿～12 000亿美元。天晓得日本的不良债务究竟有多少！ 16.4 房地产泡沫经济对日本银行业的冲击 在1990年泡沫经济迸裂之后，在越来越多的坏账压力之下，日本的金融机构接连告急。1991年东洋信用金库首先遭遇危机。

　　1994年底，东京的协和、安全两家信用组合坏账超过了资产总额，不得不宣告破产。1995年3月，日本关西地区的3家银行放弃拯救拥有大量坏账的11家非银行金融机构，分别进行清算处理。在8月份，金融风暴愈演愈烈，大量民众挤进东京最大的储蓄贷款机构-宇宙财务公司，纷纷提出他们的存款，在一天之内就提走了400亿日元。日本最大的一家信用组合-木津信用组合被六千多亿日元的坏账拖死，大阪市政府勒令其停业。兵库银行也由于坏账过多而被日本大藏省勒令清盘倒闭。

　　拥有83年历史的兵库银行成了日本在第二次世界大战之后第一家倒闭的商业银行。11月，曾经排名第十的日本大和银行因财务危机被赶出美国，从而震动了日本金融界。1996年3月日本太平洋银行发生挤兑现象，其自有资产仅仅380亿日元，但坏账总额超过了1 700亿日元，资不抵债，不堪一击，在挤兑声中宣告破产。随后，7家住专公司因未能收回总额超过6万亿日元的贷款而告急呼救。 在1997年3月日本债券信用银行的3家子公司先后破产倒闭。日本债券信用银行的不良债权达到其总资产的15%，在技术上已经破产。

　　日本大藏省急忙出面拯救，政府和日本中央银行拨出巨款投入日本债券信用银行，同时还要求持有日本债券信用银行股份的其他几家商业银行和保险公司提供总额达到2 700亿日元的援助。这个计划一透露出来，日本债券信用银行以及和它有业务往来的银行、公司的股票价格应声而落。 日本政局多变，战后已经更换了几十位首相，平均每届政府执政的时间还不到一年。如果在任期之内出现较大的金融风波，很可能导致政权更替。日本政府出于政治权力斗争的考虑，往往竭力维护大银行，避免因大财团倒闭带来巨大冲击。在1995年以后，虽然不得不让一些中小银行和金融机构破产倒闭，但是仍然死保最大的20家银行。

　　日本政府偏袒大银行的做法破坏了市场公平竞争的原则，引起了其他公司和政界的一片抱怨和抗议。这个政策拖到1997年底，终于山穷水尽。 1997年11月3日在日本排名第七的三洋证券宣告破产。在泡沫经济时期三洋证券忘乎所以，大量发放信贷和债务担保，泡沫经济迸裂之后立刻面对着巨额坏账，到1997年9月底，三洋证券的债务为3 736亿日元，超过了资产总额760亿日元。日本大藏省竭力挽救三洋证券，试图让三和银行集团来兼并三洋证券，以避免破产所引起的震动。

　　三洋证券也努力要求债主们容许延期偿还债务。但是泡沫经济破灭之后严峻的经济形势使得其他银行和债主们都没有能力来承担新的风险，兼并和延期还债的计划都没有能实现，等待三洋证券的只有破产一条路。 紧跟着，在1997年11月17日，日本大藏省不得不允许第十大银行北海道拓殖银行倒闭。北海道拓殖银行成立于1900年，在日本拥有二百多个营业部以及数量众多的海外分支机构。在泡沫经济中这家银行用高利率吸收存款，过度扩张，大量增加向不动产的贷款。结果，在泡沫经济崩溃之后，由于房地产价格一落千丈，它发放的许多贷款变成了坏账。

　　为了挽救败局，它铤而走险，不顾高风险给东海、兴业等公司贷款，结果又造成新的坏账。在1997年3月北海道拓殖银行公开的坏账总额为9 394亿日元（为该银行同期贷款总额的13.4%），可是，无论是政府或民间都认为实际坏账的数额要大大超过这个数字。12月9日，该银行的行长在日本众议院预算委员会上承认，该银行的不良债权已经超过了11 500亿日元，其中需要冲销的坏账达6 400亿日元，资不抵债。日本政府试图让其和北海道银行合并，又要求寿险公司帮助恢复该银行的资本基础，但是都没有成功。

第33节：日本的房地产泡沫(4)


　　北海道拓殖银行的破产极大地震动了日本金融界，为了稳定局面，日本大藏省不得不全力以赴收拾北海道拓殖银行倒闭后留下来的烂摊子。日本政府于当天宣布了"特别融资法"，由政府来保护所有客户在北海道拓殖银行的存款和债权。

　　一波未平，一波又起。1997年11月24日，号称四大证券公司之一的山一证券宣告倒闭，留下3.6万亿日元（合288亿美元）的债务，如果加上关联企业的债务，总债务超过了6万亿日元（合480亿美元）。11月26日，位于仙台市的德阳银行也跟着宣告破产。长期以来日本政府信誓旦旦，绝不会让日本最大的20家银行和金融机构破产倒闭。

　　日本的大银行和大金融机构在海内外都享有盛誉，筹资极为容易。北海道拓殖银行和山一证券的倒闭粉碎了这一神话，严重地动摇了民众对日本金融体制的信心。 16.5 日本政府的拖字诀 日本在泡沫经济中遭遇到的问题是在多年积累起来的，然而，没有大企业和银行的破产就很难把问题暴露出来。在1990年，泡沫经济的崩溃暴露了日本经济结构的严重弊病，需要尽速改革，可是日本政府的对策却只有一个字-拖。仿佛拖字妙诀能够解决日本的困境。连《经济学家》杂志都说：日本人是出色的魔术师，他们正在试图让泡沫缩小，而不是破灭。

　　日本政府的拖延战术主要有两种：一方面不断营造乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，维持这个气泡不要破裂;另一方面则倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大企业和银行，希望它们能够扭亏为盈，把利润注入泡沫之后，把泡沫中的气一点一点挤出来，把空心的泡沫变成实实在在的球体，在人们不知不觉中消除危机。能否做到这一点，取决于日本政府能不能弄到足够的资金。 如果不让银行破产，必须由政府注入资金，从而给银行一个缓冲的机会。如果在这个缓冲时期内，国民经济得到较快的发展，那些欠债的企业就有了利润。一旦这些企业归还了欠债，银行也就渡过了危机。

　　如果偏偏在这个节骨眼上出现了经济萧条，欠债的企业继续亏损，除非政府注入更多的资金，否则银行还是难以逃脱破产的命运。如果一再注入资金，把危机一拖再拖，还是不能盼来经济景气，政府财政和中央银行的财源也必定有枯竭的一天。到了那个时候，无论这些大银行、大企业有多么重要，政府想保也保不了。一旦崩溃，就连政府和中央银行投入的资金也都跟着泡汤。 政府的钱是从哪里来的？无非3个途径：向外举债、印刷钞票或者发行政府债券。 日本是世界上最大的债权国，很少向外举债。另一方面，日本经济规模巨大，泡沫经济崩溃之后的资金缺口如此之高，就是想到国际金融市场上举债也很难。

　　大量印刷钞票必然导致恶性通货膨胀和物价飞涨，导致民众生活水平下降，等于是向民众征收"通货膨胀税"。换句话说就是用通货膨胀的方式剥夺民众的财富，转移危机。在历史上大量印刷钞票的办法已经被很多政府实践过了，却没有一个有好结果。 大量发行政府债券，可以在短期内从民间筹集到大笔资金，又可以避免通货膨胀。但是，债券总是要到期的，到期了就要还本付息。靠发新债来还旧债，只能是债上加债，拖垮国家财政，最终不得不加税。如果政府拯救金融体系的计划失败，羊毛出在羊身上，最终的负担还必然要由全体国民共同分担。

　　拖延战术把宝都押在经济复苏上。只要生产上去了，增加出口，那么欠债的人就有可能逐步归还借贷。如果股市和房地产市场能够再度反弹，股票和房地产价格上升，那么，银行的许多不良贷款就有可能不成为坏账。如果房价和股票价格飞涨，再出现一个新的泡沫经济，那么积累的坏账将会统统自动消失。政府注入银行的资金也就有可能逐步收回。拖延战术的逻辑前提是假设日本能够取得像20世纪70年代那样的发展速度。倘能如此，日本政府的拯救政策也许能够达到预期目的。 16.6 为什么日本能拖很久 当泰国、印尼、马来西亚、墨西哥等国泡沫经济崩溃的时候，股票和房地产价格的下跌使得银行和金融机构破产倒闭，马上就陷入全面的经济危机。可是，日本在1990年泡沫经济迸裂之后，尽管股市和房地产市场一落千丈，居然有本事在相当长时期内没有出现大规模的金融危机。为什么日本在泡沫经济迸裂之后还能拖这么久? 在原理上，无论哪个国家，泡沫经济对国民经济的伤害都是一样的。但是，泡沫经济对国民经济的冲击程度则取决于泡沫经济的严重程度和这个国家的承受能力。毫无疑问，一个国家的经济实力越雄厚，其承受能力也就越强。

第34节：日本的房地产泡沫(5)


　　从静态来看，在过去几十年内日本经济得到了长足发展，积累了大量的财富。日本的外汇储备在2005年11月为7 139亿美元，海外纯资产余额在1997年底为9 587亿美元，都居世界第一位。日本是世界上最大的债权国，到1997年8月31日为止，日本拥有美国国库券总额达3 000亿美元。美国股市上有38%的投资来自于外国，其中日本占1/4。日本的个人储蓄为1 200万亿日元（大约为95 000亿美元），相当于日本两年的国民生产总值。其中由政府经营的邮政储蓄系统存款额高达18 300亿美元。

　　从动态来看，日本制造业实力雄厚。日本的汽车、电子产品在世界市场上具有很强的竞争能力。日本的外贸顺差在世界上名列首位。在全世界最大的10家银行中，日本银行占了6家。全球最大的10家公司中有5家是日本公司。 从经济体制上来看，在政府监控下的主银行制能够最大限度地调动社会资金，集中相当大的财力来支撑出现危机的大银行和大企业。长期以来，日本社会上已经形成了对大企业和大银行的依赖。大财团的长期雇用和凭资历晋升的制度使得许多日本员工没有被解雇或企业破产的心理承受能力。

　　强大的工会力量和社会舆论迫使政府不得不尽一切努力来挽救遭遇危机的大银行和大企业。 俗话说，"百足之虫，死而不僵"。虽然日本的泡沫经济非常严重，但是，日本的实质经济部门并不是一个空心汤团。为了渡过金融危机，在政府的支持之下，日本的大财团拼尽全力，在维护它们的银行的同时，促使所属的大企业增加生产，增加出口，减少进口。正是因为财力和工业生产实力雄厚，日本才能够在泡沫经济崩溃之后死撑至今。

　　当初泰国、印尼和墨西哥等国在泡沫经济崩溃时也曾经竭力支撑，但是无论从经济竞争能力、国家财力和社会传统等各方面，都没有办法和日本相比，所以支撑不了多久，便一个跟着一个垮了下去。 当股票价格开始下跌时，日本政府的拖字诀还似乎灵验。尽管股市和房地产市场一落千丈，卷入投机活动的金融公司还有相当的实力，能够承受坏账。它们观望等待，希望股市和房地产市场能够再度回升，从而恢复失地。它们对于那些超过了归还时间的欠账，往往给以延期，并不立即当做坏账来处理。 挺到1995年，房地产和股票市场还没有回升，充当抵押品的资产价格已经跌得一塌糊涂，远远不足以抵偿债务。这时，银行和金融机构开始把这些不良债务算做呆账或坏账。大银行还有能力背着坏账维持运作，许多中小银行和金融机构就渐渐撑不住了。虽然政府和大财团继续营造乐观氛围，人们的信心慢慢动摇了，从1995年开始，逐渐出现了挤兑现象。

　　背着坏账的银行和金融证券公司就怕储户挤兑存款。一旦出现支付困难，马上就触发更大规模的挤兑风潮。在挤兑冲击下，只要有一个银行破产倒闭就会产生连锁反应，使得其他已经被坏账压得喘不过气来的银行和金融机构像多米诺骨牌一样倒下去。 16.7 甩不脱的噩梦 16.7.1 经济衰退 在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。

　　泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。 在1975～1991年间日本的平均经济增长率为4.1%，在1992～1998年间平均为1%左右。1993年经济增长率为0，1994年为0.6%，1995年为1.4%，其中个别季度为负增长。1996年有所恢复，GDP增长率为3.6%。但是，由于日本政府政策失误，使得回升昙花一现，终于再度下滑，在1997年实际增长-0.7%，为23年来第一次负增长。1998年日本经济增长率为-1.8%，连续两年出现负增长（见图16-3）。1999年日本经济增长率为0.2%，2000年为2.8%，2001年为0.4%，2002年为0.3%。 图16-3 日本的经济增长率和失业率 资料来源：2004年的《国际统计年鉴》、日本经济企划厅的《国民经济计算》和总务厅的《劳动力调查》。

　　泡沫经济的破灭把日本经济置于一个恶性循环：泡沫经济破灭→经济不景气→低利率→资本外流→需求低迷→银行呆账和坏账增加→维持低利率→资金不回流→需求更低迷→银行危机→经济衰退。 其他的各项宏观经济指标都明确地显示出日本经济已经进入衰退时期。

　　1998年失业率为4.3%（见图16-3），达到历史最高水平。1998年工业生产较上年同期下降8.4%。房屋建筑比上年下降14%。零售额下降5.2%。进口下降9.3%。GDP下降-1.9%。1998年工业产业的经常获利比上年同期降低29.3%。大部分企业经营业绩恶化。日立等五大电子企业的营业额减少了10.4%。神户制钢因钢材价格下降，销售数量减少，出现经常性亏损。

第35节：日本的房地产泡沫(6)


　　日本企业破产和债务增加。日本银行贷款大幅度下降，9家城市银行总贷款额比去年同期下降3.3%，3家长期银行贷款额下降7.2%，7家信托银行贷款下降8.9%。

　　在日本的泡沫经济崩溃10年之后，房地产业依然是重灾区。在2000年有六千多家公司破产，其中房地产和建筑公司占的比重最大。在2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产公司。 16.7.2 财政赤字，居高不下 日本是世界上屈指可数的富国，但是，日本政府却一直靠欠债度日，长期不能消除巨额的财政赤字。在20世纪70年代中期，日本的国债占其财政收入的1/3。80年代以消除国债为目标，赤字略有缓解。

　　在1990年泡沫经济崩溃以后，日本政府不得不举债应付，依靠大量发行债券来挽救金融困境，对国债的依赖程度再度增强。1996年度一般财政赤字占名义国民生产总值的7.4%。1996年3月日本国家和地方政府的长期债务高达442万亿日元。一般政府债务累积额占名义国民生产总值的88.8%，是经济合作与发展组织成员国（OECD）中财政状况最差的国家。 日本政府在1998年决定动用5 000亿美元来挽救金融危机，但这无异于挖肉补疮。美国穆迪投资服务公司在1998年11月将日本的主权信贷评级降低，列为负面观察。

　　穆迪公司在1999年1月底估计日本发行的国债已经相当于日本国内生产总值的110%。估计按此趋势，日本的国债有可能上升到GDP的140%。仅仅为了目前的银行业重整计划，日本政府发行债券5万亿日元，相当于日本国内生产总值的15%～20%。 16.7.3 消费下降，国内市场疲软 日本经济靠强大的制造业支撑。由于日本在基础研究和科技开发上投资不足，使得日本在信息产业和一些高科技产业的竞争力上不如美国。但是日本在汽车、电子等常规产业上依然保持有很强的竞争能力。制约日本经济的要害不在供给，而是在需求方面。 在泡沫经济发生时期，消费迅速增长。

　　在股市崩溃之后，消费随即下降，日本国内市场日趋疲软。尽管利率下降，消费无论如何就是上不去。这是泡沫经济的一个典型特征。在1997年日本居民消费出现负增长，这是第二次世界大战结束以后的第一次。国内市场的萎缩严重束缚了日本制造业的手脚。在日本政府各项政策的刺激之下，1997年全年居民消费增长率为零。

　　在1998年年初，日本政府估计居民消费可以增长2.6%。但是，事与愿违，日本居民消费又下降了1.2%。 为什么日本国内消费连续下滑？其原因可以归纳为3条：失业率上升；居民净收入减少；居民心理预期发生逆转。

　　失业率上升

　　失业率上升严重挫伤了居民的消费意愿。从图16-3可见，日本官方公布的失业率从1990年的2.1%，连续上升，到1998年为4.3%。按照日本经济学家成相修的估计，如果拿国际通行的统计方法，日本的失业率可能要达到9.3%。可以想像，当报纸、电视上不断传来企业、银行破产倒闭，大量工人失业的噩耗时，居民自然会把自己的钱包看得更紧。

　　居民净收入减少　如果政府提高税率，实际上就是降低了居民的净收入。居民净收入降低自然会引起消费水平的降低。在1996年，日本财政赤字高达国民生产总值的4%。日本政府不堪高额国债和财政赤字的压力，当经济刚刚有些回升迹象的时候不得不考虑增税。在1997年4月1日，日本把消费税从3%提高到5%。就是增加了这么一点点税，马上就产生了非常强烈的抑制消费的作用。1997年第二季度实际个人消费比第一季度下降了5.7%。日本民众的消费水平连续11个月下降。在1998年9月居民消费下降了1.5%。 近年来日本的利率水平极低，有些时候几乎是零利率。

　　日本政府本想通过降低利率来促进投资，没想到投资没有搞上去，反倒把消费拖了下来。日本早已步入老龄社会，超过人口总数20%的老年人都依靠银行存款的利息为生。超低的利率严重打击了这些老人的生活来源，进一步削弱了社会总消费。 国民心理预期发生逆转　按照理性预期学说，只有突然改变财政或货币政策，政府才能达到预期的目标。如果居民预先知道政府将要改变财政或货币政策，那么，他们也会相应地改变自己的行为，而使得政府的政策失灵。

　　在大多数情况下，除了导致通货膨胀之外，一无所获。在泡沫经济崩溃之后，每一次日本政府增加预算、注入资金以救援金融体系时都宣称经济马上就要复苏了，可是，一笔笔巨款就像肉包子打狗，有去无回。老百姓吃一堑长一智。任政客们说得天花乱坠，就是不肯再上当。政府放松银根也好，削减税率也好，老百姓就是不肯增加消费。 16.7.4 生产能力过剩，难以振作投资 泡沫经济必然会推动投资过热。在1987～1990年，日本的经济增长率平均为5%。可是在这段时期内，设备投资的年增长率为12%。过度投资导致生产设备普遍过剩，产品积压。日本政府试图改进银行体系的流通性，实施一系列减免税收的措施促进私人投资。可是，在泡沫经济崩溃之后，日本的投资就是振作不起来。按照一般规律，降低利率有助于提升投资。

第36节：日本的房地产泡沫(7)


　　从1991～1995年，日本银行先后9次调低官方利率，共降低5.5个百分点。1999年，日元的利率已经降低为0.5%。尽管日元的利率几乎为零，贷款投资的成本很低，但是民间仍然缺乏投资意愿。 日本政府刺激不了消费和民间投资，就搞公共事业投资。地方和中央都搞，规模相当大。从1992年开始，一共有8次追加公共事业预算，补充预算开支达33.6万亿日元。

　　日本在1998年追加的2 000亿美元的预算中有257亿美元属于新的公共工程计划。按照凯恩斯理论，在经济萧条的时候应当扩大政府在基础建设上的开支，以刺激市场，在经济周期的低谷投资于基础设施，当经济复苏时就可以产生很强的放大作用，增进国家的经济活力。日本的情况与此完全不同。日本的基础设施已经相当完备。锦上添花，其边际效益有限。在现有的科学技术条件下，日本的经济中心地带已经很难找到潜在经济效益较高的基本建设投资项目。如果在一些人口稀少的边远地区建设一些公路、桥梁，对整个国民经济起不到什么刺激作用。

　　在1997年前后，日本政府和财经界不断释放出利好消息，日本经济企划厅连续发表乐观预测，日本经济即将全面复苏。在北美的一些华裔商人特别擅长房地产投资，他们认为日本的房地产市场已经见底，是重新进场的大好时机。他们串联了一些财团，开始购入日本的房地产。可惜，日本房地产市场并没有因他们的介入而转色。房价依然下滑。这些投机商人在日本的房地产市场上亏得焦头烂额。 16.8 日本必须加速金融体制改革 日本政府采用拖的策略，实际上是盼望着拖到世界经济景气的到来。倘若如此，外部市场的繁荣将给日本的制造业提供更大的市场，只要日本国内和海外的企业都能充分发挥其生产能力，就有可能取得巨额利润，从而填补泡沫经济留下的窟窿，这样就可以在不损害现有经济和财政金融体制的情况下渡过难关。

　　可是日本政府的一相情愿很快就落空了。在日本政府苦撑多年之后，他们见到的不是世界经济大繁荣，而是横扫亚洲各国的金融风暴。当泰国、印尼、马来西亚、韩国等国在1997年相继陷入困境时，不仅日本的海外市场剧烈萎缩，连日本在这些国家的许多投资也急剧贬值，甚至血本无归。在1998年金融风暴又袭击了俄罗斯和巴西，弄得全球经济动荡不安。恶劣的外部环境粉碎了日本政府蒙混过关的幻想。拖延策略非但没有把日本经济拯救出泡沫经济的泥淖，反而拖垮了日本银行业的信誉。

　　1995年日本主要银行在国际金融市场上的信用等级下降，严重打击了日本金融界的信心。日本泡沫经济留下来的问题越来越严重，终于迫使日本政府不得不认真地考虑实施金融体制改革。 日本并不缺少优秀的经济学家，对于这些问题也早就有所认识，但是日本朝野对经济改革根本就没有给予重视。他们陶醉在过去经济建设的成绩之中，把尾巴翘到了天上。

　　自1990年以来，日本的新闻媒体总在非常乐观地估计经济恢复的时间和速度。尽管这些预言一次又一次破产，但是政界、学术界的许多人和广大民众都宁愿相信下一个光明的预言。日本人常说，企业需要有危机感才能建立起来竞争意识，可是，在泡沫经济面前日本朝野却严重地缺乏忧患意识。 如果说日本为泡沫经济付出了沉重的代价之后有些什么积极的后果的话，那就是泡沫经济的崩溃给了日本朝野很深刻的教训，终于结束了长达十几年的争论，认识到了金融货币政策的重要作用。金融体制改革被提到议事日程上来。有的人批评日本政府不应该在经济最困难的时候开始金融体制改革。

　　当然，如果经济状况比较好的话，实施改革相对比较容易一些，但是，在日本经济状况比较好的时候，又有多少人想要改革呢? 如何改革金融体系，仍然是日本所必须面对的重要课题。 16.8.1 银行体制的选择 日本经济体制的基本特点是：金融体制实行主银行制度，以家族方式组织企业，企业间交叉持股，强调企业内部劳资关系，实行长期雇用和资历晋升制度。这个体制强调合作超过了竞争，适用于日本战后的情况，在赶超英美的过程中确实起到了积极的作用。但是，当日本经济从赶超型转变为成熟型之后，旧有的体制已经不能适应新的形势。 主银行制度实际上是企业和银行在政府的指导之下合作，银行对企业负有很大的责任。如果银行系统能够正常运作，那么整个体制的效率比较高，但是很容易出现过度投资的问题。

　　在赶超期间基本上不存在过度投资的问题，但是当经济发展到一定阶段，过度投资的问题便日趋严重。 日本的大银行看起来像是庞然大物，但是这种银行与大企业相互结合的主银行制存在着严重的问题。日本的主银行体制很容易导致过度投资和银行超贷长期制度化。由于银行本身拥有企业股票，所以企业亏损必然要波及到银行。泡沫经济导致股票市场的崩溃，立刻损害了银行的偿付能力。日本银行拥有的自有资产不仅份额高，而且不够多样化。

第37节：日本的房地产泡沫(8)


　　由于这种银行企业关系，使得日本的银行体系在关键的时刻特别脆弱。 日本的金融机构缺乏透明度，缺乏必要的监督机制，贷款的审查制度不健全。通常银行在提供贷款之前必须要审查贷款的用途、使用效益、偿还能力等等，但是日本银行在泡沫经济时期只要见到申请贷款的人拿地皮、股票作为抵押，就放心大胆地提供贷款。

　　银行在泡沫经济时期给许多非银行金融机构（信用组合、住专公司）大量融资。这些公司直接参与房地产投机，管理更为混乱。 16.8.2 政府对银行体系的干预 日本财政部频繁地干预市场，使得房价和股票价格具有很大的任意性，股市价格与企业的经营绩效缺乏联系。交叉持股就像相互交换了人质一样，使得银行和企业的经理们不必担心被兼并。

　　在主银行制度下，企业破产由主银行来清算。如果大企业出了问题，有可能危及主银行本身的利益，主银行势必尽力维护这个大企业，避免破产倒闭。同理，如果大银行出了问题，将会危及国家的金融稳定，因此，中央银行就会尽力维护。在这种机制下，许多危机的预警信号被掩盖了起来。从表面看起来似乎一切正常，但只要一出问题就很难收拾。 政府拯救大企业和大银行的原意是给它们一个机会，通过延缓债务负担，让它们创造利润来摆脱困境。可是，政府的干预必然导致银行和企业道德危机。大银行和大企业将得到一个被严重扭曲了的信号：一旦它们遭遇危机，政府和中央银行一定会出手救援。

　　既然有了这样的保险，这些银行和企业就会毫无顾忌地大量放贷和热衷投资于高风险的项目。它们不仅不会从泡沫经济中吸取教训，反而会重犯同样的错误。高风险项目就像赌博一样，往往有潜在的高利润。如果赌赢了，丰厚的利润可以挽回败局。如果赌输了，最后还不是由政府和中央银行来垫底？

　　在日本泡沫经济中许多负债累累的银行和企业孤注一掷，向海外大量投资。截至1998年，日本投资于亚洲各国的金额总计有1 500亿美元，其中主要是投给了它们在亚洲的子公司。日本向亚洲国家提供2 500亿美元贷款。泰国的外债960亿美元中有35%是对日本的债务。印尼的外债1 200亿美元中有25%来自于日本。在东南亚金融风暴中，泰国、印尼等国金融体系陷于瘫痪，许多日本银行和企业的投资被套牢，贷款成了呆账、坏账，进一步加深了日本泡沫经济的危机程度。

　　日本政界的各种势力都有着鲜明的财界背景。大财团与政界联系十分密切，在处理泡沫经济坏账的过程中无法回避利益集团的冲突。由于经济利益冲突，泡沫经济所造成的金融难题往往成为政界角斗的战场。例如，为了解决住专公司的坏账，1997年日本政府准备从财政预算中拨出6 850亿日元来冲销部分坏账。马上就有不少反对党的议员站出来，强烈反对政府使用纳税人的钱来为少数闯了祸的企业解围。在议会表决此议案时，有些反对党的议员甚至躺在议会门口，阻止其他议员进入会场。

　　日本政府从1995年以来采取的每一个方案都遭遇到极大的阻力，使得日本错过了整治泡沫经济的机会，使得局势越来越复杂、困难。 16.8.3 独立的货币政策 长期以来，日本的中央银行缺乏独立性。政府对中央银行不仅具有人事权，还有各种指示权。日本中央银行没有独立的金融决策权力。从泡沫经济形成到崩溃，日本中央银行受到日本政府的牵制迟迟没有紧缩银根，犯了严重的战略错误。当时，日本银行在判断物价时主要依靠零售物价而没有考虑资产价格的变化。当时由于日元升值，进口价格下降，使得日本零售价格基本保持稳定。尽管股票和房地产价格迅猛上升，但是没有引起足够的注意。

　　日本银行认为，既然物价基本稳定，就没有必要马上紧缩银根。在另外一个方面，日本银行担心由于日元升值造成的出口困难会受到政府方面的压力，因此在紧缩银根问题上更为迟疑。正是由于日本银行的失策，使得泡沫经济愈演愈烈，一旦崩溃就不可收拾。 日本议会在1997年3月通过了"日本银行法"的修改草案。新的"日本银行法"给予中央银行以独立的金融决策权力，废除了日本大藏省对日本银行的业务命令权、监督命令权、派遣监理官和强行检查的制度。除了违犯法律之外，政府不得因意见不一致而解除中央银行主要负责人的职务。同时，新的银行法又约束中央银行主要负责人不得参与任何政治活动和营利性事业。强调对中央银行最有效的监督方式不是通过政府干预，而是增加其透明度，增加社会对中央银行的监督机制。

　　在修改日本银行法之前，日本中央银行的政策目标包括许多内容，如稳定币值、降低失业率、保证经济增长速度等等。经过了泡沫经济所引起的金融危机之后，日本的经济学界和政界逐渐统一了认识，必须把维护信用秩序、提供稳定的物价环境作为中央银行的首要目标，而把其他目标交给政府的财政政策或其他政策手段来实现。新的银行法明确规定日本中央银行的职责是：维护信用秩序，通过谋求物价稳定以利于国民经济发展，代表国家进行国际金融业务，监督商业金融机构。中央银行的职责彻底和政府的行政目标分离开来。这也许是日本在泡沫经济崩溃之后所得到的一个最重要的收获。

第38节：香港和海南的房地产泡沫(1)


　　

　　香港和海南的房地产泡沫

　　?在最近25年内，香港的房价经历了3次起伏。在亚洲金融危机之后，香港的房地产热一直保持到了1998年。在20年内香港的房地产平均价格上涨了五倍多。 ?香港的房价被推到了极为不合理的高度。

　　房价飞涨反过来激励了房地产市场上的投机风气，再加上股票市场的投机盛行，香港的泡沫经济很快就被吹了起来。由于大量资金被转移到暴利的股市和房地产市场，实业生产部门由于缺乏资金而投资不足。房价暴涨带动了工资水平大幅度上升，香港很快就丧失了劳动密集型产品生产的比较优势。股市和房地产市场繁荣使得香港市民失去了长期投资的意愿，更没有兴趣去从事技术开发研究。道德风险使得投机风气盛行，很快就把香港的房地产泡沫经济推上了崩溃的边缘。 ?房地产业在香港举足轻重，它恰恰是泡沫经济的结果。

　　由于股市和房地产市场泡沫的拖累，使得香港的金融体系非常脆弱。当面对国际金融投机集团冲击的时候，香港背着这两个大包袱，汇率保卫战打得非常辛苦，惨胜之后，迟迟不能恢复元气。 ?香港的股票市场在金融风暴之后大起大落，可是，房价剧烈下跌之后一直回升乏力。有人要求香港政府出面干预，挽救房地产市场。也许这些人至今还没有从房地产泡沫经济中吸取教训。 ?在20世纪80年代海南的房地产投机活动和隔海相望的珠海、北海、深圳等地遥相呼应，很快便达到了高潮。房地产的需求和价格正相关，房价越炒越高，呈现典型的泡沫经济的特征。 ?1997年海南发展银行的倒闭就是泡沫经济的直接后果。

　　18.1 香港房价飞涨及其背景 如果问一个香港来的人：香港有没有泡沫经济？十有八九的回答是肯定的。香港不仅有泡沫经济，而且相当严重。虽然大家对泡沫经济的定义也许并不完全一致，但是人们都会把股市和房地产市场泡沫包括进来。如果再问他们的希望是什么，许多人肯定都希望香港的股市和房地产市场能够恢复到金融风暴之前的状况。明明泡沫经济是导致金融危机的重要原因之一，可是人们还是留恋那些在五光十色泡沫下的幻觉。世界上的事情就是这么矛盾！

　　在最近25年内，香港的房价经历了3次起伏。如果我们以1979年作为基年（100点），1981年香港房价指数攀高到145点。在2年之内房价上升了45%。当时，港英当局对此非常重视，认为房价涨速惊人，必须采取措施抑制房价。经过调整之后，在1982～1984年间房价平稳回落，几乎回到了基年的水平。

　　如今看来，这次房价上涨和后来的泡沫经济相比简直是小巫见大巫，算不上一回事。 图18-1 香港房价指数 在1985年以后香港的房价第二次上扬，1988年冲到了第二个高峰（201点），在4年之内房价涨了一倍。在1989年前后，香港的房地产市场的涨势受到大陆政治、经济的冲击趋于平缓。 在1991年大陆经济恢复增长势头之后，香港房地产市场的投机活动急剧加热，迅速冲向第三个高峰，在1993年突破了300点，在1995年突破了500点。尽管在1997年7月爆发了亚洲金融危机，香港的房地产热一直保持到了1998年，最高峰曾达到544点。也就是说，在20年内香港的房地产平均价格上涨了五倍多，超过了日本泡沫经济中房地产的平均涨幅。

　　如果我们拿1990年作为基年，香港的住房价格指数在1998年达到261点。也就是说，在8年之内香港的住宅房价上涨了2.61倍。 由于房价暴涨，凡是拥有住宅的香港居民的财富总值都成倍增长，房价上涨带来的财富远远超过了他们的劳动报酬。人们沉浸在虚幻的幸福之中，转而将更多的资金投入房地产市场。香港政府中有许多有识之士早已感觉到了房价暴涨可能给香港的未来造成极大的麻烦，呼吁采取措施制止房价不合理飞涨。可是，由于香港即将于1997年7月回归祖国，港英当局对于泡沫经济的形成采取了漫不经心的态度。

　　当时大陆负责接管香港事务的工作班子错误地以为房价是香港经济繁荣的景气指标，房价上升表现了人们对回归有信心。为了平稳完成香港回归祖国的过程，官方对于房价飞涨没有给予应有的关注。 香港的房地产商人在房价飞涨中是最大的得益集团，它们竭力为房地产市场的虚假繁荣大唱颂歌。大部分香港社会的头面人物都和房地产业有或多或少的瓜葛联系，他们对香港房价飞涨采取了纵容甚至鼓励的态度。香港广大居民只看到自己的房产价值不断上升，眼前的好处使得许多人忘记了长远的利益。

　　在1990～1996年间，香港的房价被推到了极为不合理的高度。房价飞涨反过来激励了房地产市场上的投机风气，再加上股票市场的投机盛行，香港的泡沫经济很快就被吹了起来。由于大量资金被转移到暴利的股市和房地产市场，实业生产部门由于缺乏资金而投资不足，纷纷离开香港，转移到广东或其他内地省市。因为房价暴涨带动了工资水平大幅度上升，香港很快就丧失了劳动密集型产品生产的比较优势。股市和房地产市场繁荣在香港制造了盲目乐观。

第39节：香港和海南的房地产泡沫(2)


　　短期的暴利使得香港市民失去了长期投资的意愿，更没有兴趣从事耗费时间和金钱的技术开发研究。连香港的媒体都不断惊呼，在投机狂热中香港的学风颓废，急功近利，几乎变成为"文化沙漠"。 即使在1997年金融风暴席卷东亚各国之际，香港的房价依然高速上涨，并且在1998年冲到了顶峰。

　　有些研究亚洲金融风暴的经济学家对这种反常现象困惑不解。无论是在泰国、马来西亚、印尼还是在日本，房地产已经处于崩溃状态，而香港的房地产市场依然逆势而上。

　　难道香港的房地产商和投机者都没有看到在亚洲邻国遭遇到的金融风暴？当时在香港流传着一种论调，既然香港已经回归祖国，就一定要保持大好形势，而形势大好的标志之一就是房价上扬。投机房地产的人似乎有恃无恐，他们相信，无论发生什么情况，中央政府都会来出手救市。既然赚了钱归自己，亏了本可以指望政府救援，为什么不在股市或房地产市场捞上一把？道德风险使得香港的投机风气盛行，很快就把香港的房地产泡沫经济推上了崩溃的边缘。 18.2 香港房地产泡沫经济崩溃的恶果 1997年7月金融风暴席卷东亚，香港很快就成了国际金融投机集团攻击的对象。

　　从表面来看，投机集团攻击的是香港的汇率，其实，汇市、股市和房市是联系在一起的，一损俱损。香港的汇率保卫战打得非常惨烈。香港特区政府不惜以整体经济衰退为代价坚决捍卫汇率。香港政府动用了很大的力量，在中央政府的支持下，花费了巨额成本，击退了国际金融投机集团，可虽然保住了汇率，但是损失惨重。香港媒体评论说，这是伤筋动骨取得的"惨胜"。 如同其他地区一样，股市对于外来冲击的反映通常要比房地产市场更敏感一些。

　　香港泡沫经济的崩溃是从股市崩盘开始的。 反映香港股票平均价格的恒生指数（见图18-2）在1997年10月曾经高达16 673点，在金融风暴中节节败退，一跌再跌，下跌了一万多点，仅仅半年就跌得只剩下6 660点，股市总值跌掉了60%。香港居民大多持有股票，股市暴跌使得人们账面上的财富大量缩水。

　　零售总额和消费总额都大幅度下降，来香港的游客也减少了许多。根据1999年国际清算银行的调查报告，香港的外汇成交量从世界第五位下降为第七位。金融衍生工具成交量从第十一位下降到第十六位。香港作为亚洲金融中心的地位受到了严峻的挑战。 图18-2 香港股市恒生指数 高速增长是香港经济最亮丽的风景线。在亚洲四小龙（香港、韩国、台湾、新加坡）当中，香港曾经一马领先，在1994～1997年间一直保持两位数的经济增长率。

　　可是在金融风暴冲击之下，在1998年香港的经济增长率一个跟斗跌到-4.1%，出现了几十年来第一次负增长。随后，从1998～2003年，香港经济一直在经济衰退的泥淖中挣扎。在1999年经济增长率为-1.2%。在中央政府的帮助下，2000年香港的经济增长率略有回升。可是到了2001年，经济增长率再度降到零下，为-0.7%。在2002年还是负值，-0.6%。2003年的经济增长率降得更厉害，为-2.2%。一直拖到2004年才略有恢复。 在金融风暴之前，香港的失业率很低。在1994～1997年间，香港的失业率始终保持在2%上下，基本上实现了充分就业。在很长时期内香港处于劳工短缺状况，需要从外地进口劳工。在1997年香港的失业率为2.5%。可是，在金融风暴冲击之下，许多企业关门倒闭，产业萧条，在1998年8月香港的失业率迅速上升为4.7%。尽管香港特区政府采取了不少办法，但是失业率始终居高不下。

　　在2002年香港的失业率为7.3%，2003年为7.9%，到了2004年，香港的失业率依然高达6.8%（见图18-3）。 图18-3 香港的GDP和失业率 以韩国为代表的某些亚洲国家在遭遇到金融风暴袭击之后很快地恢复过来，迅速创造了就业机会。例如，在金融危机中韩国的失业率在1998年曾经超过了6%，但是，韩国经济在调整、改革之后再度出发，失业率被降到3%左右。香港经济历来以灵活机动著称，可是为什么在亚洲金融风暴冲击之后迟迟不能恢复元气？显然，原因之一是由于泡沫经济让香港经济背上了沉重的包袱，从而使得复苏困难重重，缺乏动力。 18.3 香港房地产业的困境 随着香港的股市指数急剧下跌，房地产市场跌得更重（见表18-1），以两位数的幅度下跌。

　　自1997年10月后，在一年内至少跌了50%。在1998年各季度的跌幅分别为-19%、-11%、-20%及-3%。商用大厦的房价跌幅更大。同期住宅租金的跌幅为-10%、-5%、-9%及-5%。 在1999年香港私人住宅平均价格下跌14.6%。香港政府在中央政府的全力支持之下竭力救市，采取各种办法来维持房价。可是，在2000年又下跌了10%，2001年继续下跌12.1%，2002年下跌11.2%，2003年再跌11.8%。和房地产泡沫经济最高峰相比，房地产总值几乎跌掉了60%。房地产业一直到2005年还没有摆脱负面的影响（见表18-2）。 表18-1 香港地价、租金与股票指数 私人住宅售价 私人住宅租金 办公室租金 恒生股价指数 1989年 100 100 100 - 1995年 272 174 132 3 471 1996年 298 171 112 9 098 1997年1季度 419 194 115 11 646 1997年2季度 429 193 115 13 294 1997年3季度 433 200 116 14 205 1997年4季度 417 198 117 16 673 1998年1季度 354 178 113 10 887 1998年2季度 322 169 106 6 660 1998年3季度 265 153 95 7 936 1998年4季度 258 146 86 13 300 1999年1季度 262 146 79 10 942 1999年2季度 262 144 73 13 532 1999年3季度 255 144 71 12 733 资料来源：Hong Kong Monthly Statistics, 1998. 转引自Tuan（2001），P232。 表18-2 香港楼宇售价指数（以1999年为基准） 年份（年） 楼宇售价指数 楼宇租金指数 住宅 写字楼 住宅 写字楼 1990 44.8 99.1 76.7 137.4 1995 107.3 194.6 120.7 178.6 1998 117.1 134.5 112.6 135.9 1999 100.0 100.0 100.0 100.0 2000 89.6 89.9 98.1 98.5 2001 78.7 78.7 95.4 101.0 2002 69.9 68.4 83.4 85.4 2003 61.6 62.5 73.6 74.6 2004 78.0 98.5 77.7 78.1 资料来源：中华人民共和国国家统计局. 中国统计年鉴[M]. 北京：中国统计出版社，2002, 2004.《中国统计摘要》（2004，P190；2005，P195）。 由于房价迅速下跌，房地产业出现严重萧条。香港建筑工程完成名义总值在1995年时增幅仅有1.7%。因为泡沫经济的推动，房地产建筑在1996年突然发飙，完成的建筑工程总值猛增16.5%，次年再度增加13.1%。可是，好景不长，在金融风暴冲击之下，香港建筑业一落千丈，在1999年以后逐年萎缩，每年下降六七个百分点（见表18-3）。 表18-3 建筑工程完成名义总值 （单位：亿港元） 年份（年） 名义总值 增长率 年份（年） 名义总值 增长率 1994 982 - 2000 1 221 -3.4% 1995 998 1.7% 2001 1 140 -6.6% 1996 1 163 16.5% 2002 1 060 -7.0% 1997 1 315 13.1% 2003 990 -6.6% 1998 1 333 1.4% 2004 925 -6.6% 1999 1 264 -5.2% 资料来源：中华人民共和国国家统计局. 中国统计年鉴[M]. 北京：中国统计出版社，2004: 880. 《中国统计摘要》(2005年，第195页）。 由于泡沫经济的崩溃，房地产市场交易也落入低谷。从香港已登记物业买卖合约的统计数字可见，住宅交易在1998年曾经达到2 785亿港元，而在2001年前后只有1 509亿港元。住宅交易额下降的幅度大于非住宅。这说明在泡沫经济时期，投机活动主要集中在住宅交易上。 表18-4 香港已登记物业买卖合约 （单位：亿港元） 年份（年） 住 宅 非住宅 合 计 年份（年） 住 宅 非住宅 合 计 1995 2 003 655 2 658 2001 1 509 419 1 928 1998 2 785 624 3 409 2002 1 543 311 1 854 1999 2 120 446 2 566 2003 1 536 358 1 894 2000 1 684 541 2 225 2004 2 767 751 3 518 资料来源：中华人民共和国国家统计局. 中国统计年鉴[M]. 北京：中国统计出版社，2004: 880. 《中国统计摘要》（2005年，第195页）。

第40节：香港和海南的房地产泡沫(3)


　　为什么香港会遭遇到这样强烈的冲击呢? 从总体上观察，香港经济的基本素质是很好的：财政金融体制比较健全，金融专业人才素质很好，基础设施完善，政府行政效率较高。香港作为中国大陆通向世界的一个窗口，得天时、地利、人和，具有独特的经济发展环境。香港在过去几十年内保持高速增长，逐步成为一个世界级的国际金融和贸易中心。 可是，在另外一个方面，香港的服务业占了国民总产值的84%。股市和房地产市场的炒作太热。有人说，香港的房地产是带动经济的动力，一业兴旺，百业繁荣。这种说法欠缺根据。

　　假定有一栋房子，原价一百万元，在炒作之下变成了1 000万元，是不是这个经济体所拥有的财富增加了10倍？当泡沫破灭之后，一栋房子还是一栋房子，没有任何变化。在过度炒作之下，香港的土地价格变得极为昂贵。在1997年以前，在香港的一套三居室的单元房居然要价超过100万美元，几乎相当于一个普通公务员一辈子的薪水。

　　尽管工薪阶层早就买不起住房了，可是房价仍然不断上涨。许多人购买房子的目的不是为了自己居住，而是为了转手出售，从中牟取利润。如果投机需求占有主导地位，那么房地产市场就很可能成为泡沫经济的起源。房地产业在香港举足轻重，它恰恰是泡沫经济的结果。由于股市和房地产市场泡沫的拖累，香港的金融体系非常脆弱。当国际金融投机集团冲击的时候，香港背着这两个大包袱，汇率保卫战打得非常辛苦。惨胜之后，元气大损，恢复得非常缓慢。 香港的股票市场在金融风暴之后大起大落，可是，房地产市场的变化却体现出独特的规律，自从房价剧烈下跌之后一直回升乏力。有人要求香港政府出面干预，挽救房地产市场。有人盼望着香港的房价会再度出现90年代初期那样飞涨的"大好局面"。

　　也许这些人"好了伤疤忘了痛"，至今还没有从房地产泡沫经济中吸取教训。 骄纵生于奢侈，危亡起于细微。想想日本、泰国、马来西亚等国的教训，如果再次把泡沫经济吹起来，香港经济的遭遇也许比这些邻居更惨。只有采取切实措施防范泡沫经济，才能增强抵抗金融风暴的能力，把香港建设成为名副其实的世界级金融中心。 18.4 海南的房地产泡沫 也许是因为中国大陆至今尚未遭遇金融风暴袭击，因此，对泡沫经济尚且缺乏系统的研究，从各种文献中能够获得的资料也不多。尽管在总体上还不能说中国已经存在严重的泡沫经济，但是，并不是说在局部地区就不存在泡沫经济。海南省出现的房地产投机就是一个典型的泡沫经济案例。 在1990年海南岛独立建省。

　　当时就有人说，中央不给钱就给点政策吧。还有人说海南岛和台湾的自然环境差不多，台湾经济搞得不错，海南也应能有所表现。但台湾是从劳动密集型产品的生产起家，在几十年的时间里逐渐发展起来，在艰苦奋斗之中锻炼了民众市场竞争意识，培养出来许多企业家，健全了市场机制。海南要赶上去，就必须要在劳动力素质、企业家素质和市场机制上狠下工夫。教育不是一蹴而就的，即使加强了对人力资本的投资，还要耐心地等待一段时间，让民众有机会和时间来适应新的市场竞争机制。那种不顾具体情况，指望海南一下子就能引进台湾的市场竞争机制，只是一种不切合实际的幻想。种种奇谈怪论恰恰反映了急于求成和试图在经济发展上走捷径的情绪。

　　海南向中央要政策，主要是特殊的进口政策、开放股市和房地产开发政策。 当中央在进口政策上松口之后，海南马上就大批进口汽车并转运到内地牟利。当海关部门把这种经营当做走私查究之后，断了海南快速发财的第一条捷径。 海南要求开放股票市场。如果在海南开放一个股票市场的话，毫无疑问，将会给海南带来大量资金。但是，这只会是一个危险的泡沫经济。当时，中国严重缺乏经营股市的专业人才，股民的素质不高，规章制度尚且不健全，光深圳和上海两个证券市场就已经够乱的了，如果再添一个海南，还不知道要乱成个什么样子。幸亏中央没有松口。 "走私"和股市这两条捷径走不通，想快速发财就只有开发房地产了。于是，在20世纪80年代海南的房地产投机活动和隔海相望的珠海、北海、深圳等地遥相呼应，很快便达到了高潮。房地产价格越炒越高。

　　价格越高，从全国四面八方赶来炒作的人就越多。那段时间内，海南房地产的需求和价格正相关，呈现了典型的泡沫经济的特征。炒作房地产确实造就了一批暴发户。 1993年国家整顿金融市场，海南房地产也跟着降温。大量高档次的写字楼、别墅卖不出去，闲置的商品房超过了450万平方米。

　　许多人高价购入地皮，却不知道如何开发是好，即使降价也乏人问津。这些人的资金被套牢在不值钱的房地产上，给银行留下五百多亿元不良贷款。在海南总计有两万多公顷的闲置土地和1 600万平方米已经报建的"半拉子工程"。 在海南有不少高档住宅的投资者是国有企业、事业单位，据说它们宁肯空置也不愿降价。其原因是，如果降价处理这些资产，由于出现了账面损失，其负责人可能要承担法律或行政责任，而僵持在那里，账面上还可以保留一个较高的资产数字。

　　这并不能说明在房地产市场上存在着什么价格刚性，而恰恰暴露出中国国有单位在财务管理上的严重欠缺。自欺欺人并不能解决问题，拖下去只能越亏越多。许多国有企业的巨额亏损就是这样拖出来的。 1997年海南发展银行的倒闭就是泡沫经济的直接后果。 由于海南房地产市场价格低落，坏账剧增，使得浙琼、蜀兴、华夏等金融信托公司出现支付困难。1995年8月海南省政府报请中央批准之后，让当时效益比较好的海南富南信托投资公司与浙琼、蜀兴、华夏、吉亚4家公司合并，成立了海南发展银行，总股本为16.77亿元，有47家股东，其中海南省政府出资3.2亿元。

　　海南发展银行本身资产达110亿元，其中大部分是贷款（80亿元），其余的为存款（10亿元）、债券、股本金（17亿元）等。成立海南发展银行缓解了这些金融信托公司的危机，但是未能从根本上解决这几家信托公司庞大的债务与巨额亏损问题。 在1997年海南省政府又把28家发生大面积支付危机的城市信用社合并到海南发展银行。这些信托公司和城市信用社大多是在海南房地产高潮时建立起来的。它们在海南泡沫经济中把大量资金都压在房地产上，先后被套牢，脱不了身。

　　海南发展银行接管的这些信用社的资产为137亿元，负债为142亿元，实际上接管了5亿多元债务。为了让海南发展银行收拾这个烂摊子，中央银行给了它三十多亿元贷款资金，但是杯水车薪，解决不了问题。海南发展银行在接管信用社以后马上就发生了支付危机，再加上在1998年上半年海南省的储蓄存款大幅度下滑，加剧了银行的资金周转困难。在这个时期全国存款增加15%，而海南只增加了0.13%，贷款也只增加了0.39%。坏账压力越来越大，海南发展银行试图发行债券，但是没有成功。在重重压力之下，海南发展银行仅仅坚持了3个月就倒闭了。