主题：【原创】一本好书之——洞悉美国次贷背后的秘密：次贷危机

第1节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(1)


　　第 1 章危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化

　　资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，令人眼花缭乱，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。

　　在美国，金融机构将证券化产品与不断上涨的住房市场相结合，使与住房贷款（特别是次级住房贷款）相关的证券化产品发展更为迅猛。新的金融工程和信息技术的发展，使传统的住房贷款业务分工更加专业化，出现了专门从事第一线发放贷款的住房贷款公司和住房贷款经纪公司，商业银行等传统金融机构只需要利用自身的资金优势和信息优势，批量购入住房贷款并加以证券化，为投资者量身定做相应产品。

　　这就出现了房地产价格和金融资产价格的上涨、金融机构的业务扩张和收入增加，乃至全球流动性的进一步泛滥相互刺激的景象。可以说，资产证券化的膨胀正是次贷危机得以酝酿的温床。

　　同时，人们发现，曾经为百万低收入家庭带来自己居所的次级住房贷款，又给美国带来了同样数以百万计的"房奴"。仅2006年，就有约400万个家庭为购房接受了贷款公司向他们努力兜售的高价贷款。这些高价贷款的利率至少超过正常贷款3～5个百分点。与此同时，上百万个家庭已经不堪重负，因无法再交纳房贷本息而被银行强制收回了住房所有权。更令人担忧的是，进入2007年后，不仅是次贷出现了严重违约，在被银行强制收回住房所有权的家庭中，已经有约45%是优质、基本优质或政府支持的房贷客户。

　　目前欧美金融业经营模式与资产证券化的内在密切联系不得不让人感到担心，对资产证券化的过度依赖和贷款的"发放-销售"模式很可能降低金融市场的弹性，加大系统性风险。

第2节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(2)


　　资产证券化是华尔街的变现法宝 在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。" 资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。广义上，把这种证券称为资产支持证券或资产抵押证券（asset-backed securities，ABS）。资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一，已成为金融机构转型方向和盈利的重要来源。其特征一是建立在资产池基础上；二是债务分层（tranching）；三是通过特殊目的实体（special purpose vehicle,SPV）隔离风险。

　　美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。1970年，吉利美（Ginnie Mae）发行了首笔抵押转递证券（mortgage pass-through security）。到1990年，美国抵押贷款证券已占住房抵押贷款余额的39.9%，2000年上升到55.7%。

　　之后，证券化技术被广泛地运用于商业银行各类表内资产。20世纪80年代初期，房迪美（Freddie Mac）又推出了抵押担保债务证券(collateralized mortgage obligation，CMO)。1985年汽车贷款的抵押证券开始发行；1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化；1993年对学生贷款的抵押证券相继问世。资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域。

　　资产证券化产品已成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前，形成了三大产品系列：基于按揭贷款的一般抵押贷款证券（mortgage-backed securities，MBS），以汽车贷款、信用卡贷款等非按揭债权资产为担保发行的狭义资产证券（也称ABS）与期限较短的资产支持商业票据（asset-backed commercial paper，ABCP）。

第3节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(3)


　　MBS下分住房抵押贷款证券（residential mortgage-backed securities，RMBS）和商用物业抵押贷款证券（commercial mortgage-backed securities，CMBS）两大类别。而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（prime RMBS)和次级住房抵押贷款证券（subprime RMBS）等。

　　APCP是由按揭贷款银行、非银行金融机构、资产管理公司等创设的独立特殊目的实体（special purpose entity, SPE）发行的按揭贷款支持的短期商业票据，票据的利息来自按揭贷款的还款收息。

　　对包含上述证券在内的金融资产实施再次证券化可得到担保债务债券（collateralized debt obligations，CDO），其基础资产池可包括高收益的债券、新兴市场的公司债券或国债、辛迪加贷款或其他次级证券（subordinated securities），其中也可包含前述的ABS、RMBS及CMBS。

　　CDO又可分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保债务证券(CBO)两大类别，其区别仅是资产池中贷款和债券类资产的占比不同。CDO还可分为资产负债型和套利型。资产负债表型CDO一般由商业银行等自身持有大量基础资产的机构发行，其目的通常是为了改善资产负债管理，以更有效地转移信用和利率风险，提高资本充足率。套利型CDO一般由基金公司等投资机构发行，一般通过购入特定证券（如高收益公司债券、政府债券）后重新组合包装后再出售，目的是获取价差。为达到利润最大化，后者往往伴随着财务杠杆的大量使用。

　　金融管制在欧美的放松和《巴塞尔协议》在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。十多年来，资产证券化在亚洲也得到了迅速的发展。1994年，香港发行了3.5亿港元的抵押贷款债券。到1996年，资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。

第4节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(4)


　　住房贷款的"前生"与"今世" 传统模式的住房贷款业务，一般由商业银行向购房者直接发放贷款，相应的客户营销、贷前和贷后风险管理都由商业银行负责。贷款资金来源主要是吸收存款、在贷款二级市场上卖出部分房贷以及从金融市场中借贷等（见图1-1）。除在贷款二级市场上卖出的部分房贷外，房贷的信用风险都由发放贷款的商业银行承担。

　　图1-1 传统的住房贷款模式 传统的按揭贷款机构提供的产品相对有限，其价格（包括利率、相应费用）因以下因素存在细微差别： ?贷款类型，如普通贷款或由政府机构支持的贷款。

　　?贷款内容，如贷款数量、期限及占总房款的比例。

　　?房屋类型，如自建（site built）住房、工厂化生产住房和多家庭住房单位。

　　?业主类型，是否为第一居所。

　　20世纪60年代以后，随着证券化市场和信息技术的发展，美国的住房贷款模式逐步发生了巨大变化。到目前，已经形成专业化分工细致、高度依赖金融模型进行风险定价和高度依赖证券化市场提供资金的住房贷款模式（见图1-2）。

　　图1-2 目前的住房贷款模式 首先，发放贷款的金融机构不仅仅是商业银行，还包括独立住房贷款公司；贷款机构还通过专业的贷款经纪公司开发客户。根据《家庭住房贷款披露法》（the Home Mortgage Disclosure Act，HMDA）收集到的数据，2004年和2005年，约80%的报告房贷信息的机构是存款类金融机构，其余的是独立的或银行关联的住房贷款公司。2006年报告机构共有8 886家，包括3 900家商业银行、946家储蓄机构、2 036家信用社（credit unions）和2 004家按揭公司。尽管这些住房贷款公司的数据只占报告机构总数的22%，但其发放的贷款笔数和申请笔数都占到了总数的60%以上（见表1-1）。

　　作为这一市场的新角色，2/3的住房贷款公司是独立经营实体，既不是存款类金融机构的分支机构，也不是金融控股集团的成员；住房贷款经纪商往往代表银行独立承担了产品营销、接受贷款申请等第一线任务，对贷款的定价也有很大的影响。

第5节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(5)


　　表1-1 2006年根据HMDA报告房贷信息的机构情况

　　机构类型 数量（家） 占比（%）

　　存款类机构 6 882 77.4 商业银行 3 900 43.9

　　储蓄机构 946 10.6 信用社 2 036 22.9

　　住房贷款公司 2 004 22.5 独立实体 1 328 14.9

　　分支机构或被银行控股 676 7.6

　　全部机构数 8 886 100①

　　① 由于四舍五入的原因，近似等于100。

　　资料来源：www.ffiec.gov. 为了抢夺市场，新兴的独立住房贷款公司往往选择避开商业银行的传统优势，重点发展次级住房贷款。在危机发生前，独立住房贷款公司发放的次贷已占美国全部次贷的45%。

　　其次，房利美、房迪美等机构大量收购住房贷款，这一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供了源源不断的资金，支撑它们发放更多的住房贷款。房利美、房迪美等机构并不最终全部持有这些收购来的贷款，而是将其中大部分证券化，并将相应的证券化产品出售给各类机构投资者。目前，发行在外的住房贷款支持证券超过了6万亿美元。这些证券还被投行作为生产各类信用衍生产品和CDO的原材料。

　　更重要的变化是住房贷款的产品设计和定价机制发生了显著变化。基于不同借款人的信用情况，可以对相同产品制定不同价格。而对经过证券化和再证券化的产品，少数高端金融机构和投资者不得不依赖高度复杂的金融模型来进行风险识别和定价，大多数机构和投资者则依赖信用评级机构提供的评级信息来粗略判断其风险和价值。

　　《家庭住房贷款披露法》 从1975年以来，根据《家庭住房贷款披露法》（HMDA），大多数在大城市开设业务机构的住房贷款公司必须向公众披露住房贷款信息，包括住房贷款公司在该年度发放或购买贷款的地区等数据，以帮助公众识别该公司是否充分地满足住房融资需求。信息的披露也有助于美国有关公平贷款法律的执行，有利于做出投资决策。美联储委员会依法负责该法案的执行。联邦金融机构检查委员会（FFIEC）具体负责向公众提供相关统计数据。FFIEC依该法于1979年成立，负责协调多个政府机构统一执行监督职能。其成员机构包括美联储、联邦存款保险公司（FDIC）、国家信贷联合管理局（National Credit Union Administration）、货币管理办公室（Office of the Comptroller of the Currency）和储蓄管理局（Office of Thrift Supervision）等。

第6节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(6)


　　每年的3月31日，在《家庭住房贷款披露法》要求范围内的贷款机构必须报送上一年度信息，由FFIEC在该年9月公布相应统计数据。目前，约有8 900家公司需要报送信息，约占全部住房贷款机构的80%。因为具有广泛的覆盖面，根据《家庭住房贷款披露法》公布的统计数据具有很好的代表性。

　　国会多次修订该法，扩大了信息披露内容。如为促进贷款行为的公平性，1989年，修订后的《家庭住房贷款披露法》要求披露根据不同收入、性别、人种等因素划分的申请人的贷款申请比例。

　　针对20世纪90年代以来大量增加的次级住房贷款，美联储于2002年依法修订了第C条监管规则。其中最重要的是从2004年起必须披露所谓"高价贷款"（higher-priced loans）的年费率（annual percentage rates，APR，由贷款利率和费用率构成）。高价贷款是高过指定利差（年费率与相同期限国债利率之差）的贷款，申报的门槛根据对抵押品的留置权优先度而不同：第一留置权为3个百分点，高级或次级留置权为5个百分点。同时，必须披露贷款留置权类型（一般分为第一留置权、高级或次级留置权和无担保留置权，后者针对住房改善贷款），必须披露贷款是由已建成的住房担保还是受《1994年业主权益保护法》（Home Ownership and Equity Protection Act of 1994，HOEPA）保护。

　　2006年，贷款机构根据HMDA报送的信息中包含了2 750万宗住房贷款申请，大部分都是所谓独栋（包括1～4个住家）住宅的贷款申请（见表1-2）。

　　表1-2 1990～2006年根据HMDA报送信息情况 年度 住房贷款申请数（100万宗） 被购买的贷款数（100万宗） 报送信息机构数(家)

　　1990 5.5 1.2 9 332

　　1991 6.6 1.4 9 358

　　1992 10.0 2.0 9 073

　　1993 13.6 1.8 9 650

　　1994 10.7 1.5 9 858

　　1995 10.0 1.3 9 539

　　1996 13.0 1.8 9 328

第7节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(7)


　　1997 14.3 2.1 7 925

　　1998 21.4 3.2 7 836

　　1999 19.9 3.0 7 832

　　2000 16.8 2.4 7 713

　　2001 23.8 3.8 7 631

　　2002 26.4 4.8 7 771

　　2003 34.3 7.2 8 121

　　2004 28.1 5.1 8 853

　　2005 30.2 5.9 8 848

　　2006 27.5 6.2 8 886

　　资料来源：www.ffiec.gov.

　　复杂的风险链条

　　美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到了创纪录的69%。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。根据美联储和房利美（Fannie Mae）的统计，目前约有2/3的住房贷款经过资产证券化处理成为债券，而在1990年该比例仅为40%。截至2007年上半年，美国住房贷款余额共计10万亿美元，住房贷款证券化产品余额已达6万亿美元。经过投资银行再包装发行的与住房贷款相关的衍生产品规模则难以精确计算。另外，住房贷款支持的商业票据余额约占资产支持的商业票据的25%，共约2 500亿美元。

　　住房贷款的证券化链条复杂，极易滋生风险。首先，金融机构大量购入住房贷款。其次，金融机构将这些住房贷款的很大部分进行证券化，通过设立特殊目的实体，将住房贷款证券化产品转移出自身资产负债表。第三，投资银行承销住房贷款证券化产品，通过估价模型计算不同贷款的风险，按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购买住房贷款证券化产品。

　　对银行来说，衍生产品分散了风险，增加了融资渠道，降低了融资成本，与此同时，也将风险扩散到了证券、保险、各类投资人、其他国家等。发行证券化产品的机构有时还主动或被迫保留了部分风险最高的产品。

　　由于构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流动性风险、主体信用风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，主要有信用风险（债务人对资产池偿付的拖欠等导致资产池信用级别降低的风险）、提前支付风险、资金不匹配风险（即资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的现金流在利率、货币种类等方面不匹配）等。

第8节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(8)


　　在这个链条中，房利美和房迪美是实现风险定价和转移的关键环节。房利美于1938年由美国联邦政府创立，是为了帮助解决由于经济大萧条而引起的住房融资问题。最初，房利美被允许从贷款者手中购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局的贷款。1968年，联邦政府将房利美分割成两个机构，即现在的房利美和吉利美。同时，国会重新颁布法令，批准房利美成为一家私有公司，建立不由联邦宅房管理局和退伍军人管理局担保的传统抵押贷款的二级市场。房迪美成立于1970年，最初是一家政府特许的由12家联邦住房贷款银行和加入联邦保险的储蓄机构拥有的公司。1989年，作为《金融机构改革恢复和实施法案》的一部分，房迪美成为一家非常类似于房利美的私有公司。

　　目前，房利美和房迪美均在纽约证券交易所上市，不直接向购房者发放贷款，而是作为中间人购买其他贷款机构提供的住房抵押贷款或是提供信贷担保服务，帮助当地银行和储蓄机构远离贷款风险，按照市场化运作且自负盈亏。

　　由于房利美和房迪美由国会批准设立，接受联邦住房企业监管办公室(Office of Federal Housing Enterprise Oversight)监管，因此被认为是政府担保企业。市场投资者普遍相信，如果政府担保企业经营出现问题，美国政府绝不会坐视不管。因此，房利美和房迪美能够以较高的信用等级、较低的利率在金融市场大量融资，然后再利用融来的资金大量购买包括住房贷款支持债券(MBS)在内的较高收益资产来获取利润。目前，两公司的债务和担保约为5.2万亿美元，已经超过美国国债4.9万亿美元的规模。

　　房利美和房迪美持有或担保的房贷资产占美房贷市场总值的40%。房迪美发言人表示，房迪美的整个资产组合对其为美国住房融资体系提供流动性、稳定性和负担能力的使命至关重要，其中2/3以上直接用于支持增加可负担住宅的职责。吉利美作为由住房和城市发展部全资拥有的一家美国政府公司，为政府支持的住房项目提供融资，主要是为贷款机构发行MBS提供担保，规模较小。

第9节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(9)


　　联邦住房企业监管办公室于2006年开始对房利美和房迪美公司设置资产组合限额，主要是因为两家公司承认了113亿美元的会计虚报。根据联邦住房企业监管办公室当时的规定，房利美公司必须将其资产组合限制在7 272亿美元（相当于2005年12月31日的水平）以下，房迪美公司则必须将其7 121亿美元资产组合的年增长率控制在2%以内。

　　信用增级"点石成金" 资产证券化的核心在于对基础资产的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均受益。资产证券化是否增加系统性风险取决于资产证券化蕴含的风险是否能被正确定价。尽管资产证券化在最近20年尤其近10年来得到迅猛发展，但资产证券化发行机构及其投资者还没有积累在不同市场情景下管理大额风险的经验。

　　在资产证券化交易中，信用评级作为风险定价的关键环节，使用了复杂的技术和特殊的操作方法。信用评级可以保障投资者免受资产质量风险损失，同时还保证避免各种证券化结构风险。普通公司债券的评级，主要是以发债公司的经营历史和发行条件为基础信息，对该公司的信用状况进行评级，其结果也较为稳定。而资产证券化产品的信用评级主要针对投资人应收权益进行评级，受证券化资产和交易结构等可变因素影响很大，波动性相当大。在资产证券化交易中，即使资产信用质量完全控制，投资者仍然面临下列主要的交易结构风险：（1）交易中主要参与方的信用质量；（2）破产隔离的法律保障是否可靠；（3）欺诈的可能性。

　　信用评级作为一种有效的揭示信用风险的手段，在构建结构性融资产品中扮演着非常重要的角色。根据国际上通行的惯例，构建结构性融资产品过程中都需要引入信用评级，帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。

　　信用质量和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，信用增级（credit enhancement）是消除这一差异的有效手段，即通过资产结构重组，降低资产风险，提升投资评级，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。信用增级包括外部增级和内部增级两类。

第10节：危机酝酿的温床： 次贷及次贷证券化(10)


　　外部信用增级主要是由第三方提供信用担保，如银行的信用证、保险公司的信用保险以及担保公司的担保等。金融保险是应用得最多的信用增级手段。金融保险是由信用级别在高投资评级的专业金融担保公司向投资者提供保证按期支付本息的义务。在这种条件下，交易的信用评级便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别可以提升到金融担保公司的信用级别。划分票据优先级是提高交易质量和安全性的另一重要手段。将票据划分为优先和次级以后，优先票据本息支付责任先于次级支付，期限较次级为短。由此优先票据信用风险较低而获增级。根据各类投资者不同风险和回报偏好划分不同评级的投资交易有利于提高证券发行质量，是行之有效的信用增级手段。

　　内部信用增级主要应用分档（tranche）技术，将资产支持证券分为不同信用级别，低等级证券必须在高等级得到清偿之后才能获得支付，在承担高风险的同时也将获得高收益。针对同一资产池，发起人（originator）一般会发行分为优先档（senior tranche）、中间档（mezzanine tranche）和股权档（equity tranche或junior tranche）等不同档次的债券。未来首先全部偿付优先档债券，若有富余再偿付中间档债券，最后偿付股权档债券。如资产受到损失，分担顺序则相反。这样，优先档债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低，投资者为风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金或养老基金。中间档债券的信用评级包括AA、A和BBB，债券收益率较高，投资者为风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权档债券往往没有信用评级，债券收益率最高，通常由发起人持有而不对外出售，有时也出售给对冲基金和投资银行。在一个典型的抵押贷款证券化交易中，优先档、中间档和股权档债券往往各占80%、10%和10%。

　　由于中间档MBS信用评级相对较低，且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间档MBS为基础，采取类似的金融工程方法进行再证券化（resecuritization），发行担保债务权证（CDO）。CDO最早出现于1987年，其基础资产可以是住房贷款，还有汽车贷款、学生贷款、商业地产及企业债券。通过信用增级，优先档CDO可获得AAA评级，中间档CDO可获AA到BB的评级，股权档CDO一般无信用评级。