主题：【原创】化学原料药产业升级系列报告

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发表于：2013/03/19 17:21:54 楼主管理分享倒序浏览只看楼主回复私聊

结合印度药企Ranbaxy的制剂转型途径，我们对制剂出口对原料药企业的意义，制剂出口的方式，国内药企转型的基础和制剂出口所面临的主要问题等进行了阐述。

制剂转型打破原料药成长瓶颈。受到原料药需求量小、价格不断下行、附加值低的限制，原料药企业存在着难以跨越的成长瓶颈。通过制剂转型，原料药企业打通了产业链，提升了企业的盈利能力，同时巨大的市场和需求的稳定性解决了原料药企业因为原料药价格波动引发的业绩波动。通过成本比较，我们发现制剂出口的利润空间可高达80％，而不断扩大的仿制药市场为原料药企业的制剂转型提供契机。

国际经验显示制剂转型带给原料药企业超乎寻常的成长。印度药企Ranbaxy经过制剂代工、收购美国药企进入美国市场、仿制药出口美国，最后实现创新研发，以这种方式逐步转型为制剂厂商。尽管转型过程中的股价由不足80卢比大幅上涨超过600卢比，但是迅速增长的盈利带来PE由转型前夜的超过60倍降低为25倍左右。这个过程清晰的表明转型前夜是最佳投资期。

中国的药企业已经具备了转型的基础。欧美发达国家在技术和市场准入筑就了高壁垒。突破壁垒的基础在于1)政府通过提高制剂与原料药的出口退税的差额和加大环保的标准促进企业向制剂转型。2)中国药企具备的全面成本优势使产业转移成为趋势。3)原料药企业在技术水平、认证能力以及企业规模等方面已经全面提高。

国际合作是主要的出口方式。受到市场销售环节缺失的制约，国内原料药企业进行制剂出口不得不以OEM、制剂代工、合作开发的形式与国际医药企业进行合作。基于企业研发的合作开发因为享受销售利润分成，获利的空间远远大于前两种合作方式，也是未来转型的主要方式。

国内制剂转型的代表企业。海正药业的多模式合作、丰富的产品线和强大的研发能力使之成为制剂转型的代表性企业。他汀类药物在今年出口、与菲玛合资于明年投产都将推动业绩持续增长。华海药业则在抗老年痴呆药物的进展迅速，逐渐成型的研发体系、灵活的管理机制将是其未来转型的最大动力。

以海正和华海为代表的中国化学制药业正处在由初级原料药制造企业向下游制剂生产商的转变阶段。在本篇报告中，我们结合了印度的案例对这一转变过程能够带给原料药企业什么，现有条件下那些途径可以实现角色转变，角色转变的障碍和风险在哪里，最后有哪些企业能够成功完成角色转变进行了初步的阐述。

由于我国的化学原料药企业主要是以出口为主，未来制剂转型的主要方式也是以向欧美发达国家的制剂出口为主。因此我们报告中的制剂转型指的是企业由原料药出口转向制剂出口的经营模式变化。

一、制剂出口带给原料药企业的不仅仅是盈利方式的增加

制剂转型推动原料药企业成长模式的转变

原料药企业的产品本质是化工产品，因此其市场竞争与医药产业的其他企业相比具有自己的特点。

原料药企业的成长瓶颈

成长的周期性：由于新产品的价格远高于成熟的老产品，因此对于原料药企业而言成长的基本模式是在旧有产品量价齐跌之前尽快推出新产品以替代老产品。但是缺乏下游制剂的支持使新产品的开发具有相当大的市场风险，即使是研发力量雄厚、产品丰富的企业仍然有可能因为新产品价格下跌过快，后继产品断档引发衰退。

成长的空间限制：原料药市场的多品种，小需求量并且附加值低的特点决定了原料药企业的长期成长性远弱于制剂生产企业。

产业升级改变成长模式

原料药企业进行制剂转型后形成了产业链，通过赚取原料药及制剂的双重利润提升盈利水平。

制剂转型是原料药企业抵抗产品周期的重要手段。通过生产制剂，上游的原料药可以避免激烈的市场竞争，减少了因为原料药的价格变化引发的企业盈利波动。

原料药企业制剂转型是突破瓶颈最直接的方式。制剂的市场规模和产品的附加值远高于原料药，原料企业实现制剂转型是企业实现价值增长的主要方式。

制剂出口巨大的盈利空间

欧美发达国家通过完善的知识产权保护、良好的市场机制和严格的准入条件构筑了较高的市场壁垒，通常我们称之为规范市场。由于竞争壁垒较高直接导致规范市场的药品价格远高于中国为代表的非规范市场。

以辛伐他汀为例，原料药的国内报价仅为2700～2900元/kg之间，但是制成制剂在美国销售后产品增值超过500倍。

为了大致估算从原料药到制剂出口过程中的利润空间，我们比较了辛伐他汀从原料药到国内制剂生产的成本以及国际惯例的批发价格。按照欧洲医药市场药品分销的过程，例如：DPPH出口的价格是终端销售价格的25％～30％，药品由药厂向药店流通环节的批发价格则是终端价格的50%。

以此推算由原料药到最后的销售分成，国内原料药企业制剂出口的最大毛利率将在80％以上。由于制剂的销售是由合作伙伴所承担的，因此销售费用率将远远低于国内的制药企业约30%水平，最终的净利润率不低于20％，有可能超过30％。当然不同形式的出口以及合作条件的不同所产生的毛利会有很大的偏差。

制剂出口的市场空间惊人

以欧美发达国家为代表的医药市场价值已经超过了6000亿美金，占世界医药市场份额的80％以上。相比之下2006年国内化学制剂业的销售收入仅1382.5亿元人民币，约合192亿美金，不到发达国家医药市场价值的1/30。

近年来受到人力成本上升、环保压力加大的驱使，欧美制药公司进行制剂生产转移的趋势愈加明显。辉瑞、GSK、罗氏等国际制药巨头纷纷开始在国内寻找合作伙伴进行制剂生产。

仿制药市场的不断扩大为制剂出口提供了契机

自2002年起，一批重磅炸弹级的专利药品逐渐结束保护期，专利药品的市场迅速扩大。截至2006年，仿制药的市场价值已经高达2400亿，远高于原料药的300亿美金。

另一方面，迫于不断高涨的医疗支出，欧美发达国家大力推行仿制药替代原研药的计划也促进了仿制药市场的增长，IMS预计未来仿制药的市场将保持15％增长率，大大超过了世界医药市场的7％～8％的增长。

二、国际原料药企业转型案例分析

原料药的生产企业目前主要集中在中国、印度以及意大利为代表的南欧国家。中国和印度都是医药工业基础薄弱的发展中大国，是借助人力成本、环境成本的优势在国际的原料药市场中不断扩大占有率的典型代表。但是印度的原料药企业早在十几年前开始了由原料药企业向制剂生产转型的过程，目前已经涌现了诸如Ranbaxy、DrReddy’sLab，SunPharmaceuticals等具有世界影响力的仿制药企业，并且凭借着高成长性为投资者带来丰厚的回报。因此探讨印度原料药企业的成长历程对我国的原料药企业进行制剂转型不无借鉴意义。

Ranbaxy，十年十倍的Ten-bagger

Ranbaxy堪称是印度转型最成功的药企，从十五年前默默无闻的印度国内小原料药企业成长为全球仿制药前五的药企，2007（是07年还是06年？印度的年报是否和我们的年度划分不同？要注意）年实现的营业收入已经达664亿卢比，约合13.7亿美金，，净利润则更是高达79亿卢比，约合1.62亿美金。

2.1制剂代工是转型的第一步

如图2显示Ranbaxy的发展途径；为礼来代工在印度销售的制剂――建立美国药品申请平台，打开美国市场――研发制剂产品在美国销售――提前研发避专利药品，在专利到期后获得180天的独占销售权――自有专利药品进入美国销售与股价市场表现相对应的是在制剂转型的阶段，Ranbaxy收入复合增长率也远超过其他阶段。

2.2转型前夜是最佳投资期

在Ranbaxy的制剂转型过程中股价由1990年的不足20卢比一直攀升到最高超过600卢比，上涨幅度超过30倍。但是制剂转型所带来利润的快速增长将PE由60倍迅速降低至25倍左右。

在转型前夜的时期是股价的低点，也是估值的高点，反映了市场对Ranbaxy的制剂转型，对企业成长的期待。随着出口业务的猛增、Cefalor在美国的成功上市带来股价快速上涨，但是市盈率却迅速回落，充分体现了制剂转型带给企业的快速成长可以降低估值的压力。

三、我国的原料药企业已经具备了转型的基础

3.1制剂出口的特点

技术壁垒高

对于制剂生产，欧美发达国家药品的知识产权保护包含了三个部分；原料药生产工艺的专利保护、制剂生产的专利保护、临床应用的专利保护。通常意义上的原研药的专利过期指的是临床应用的排他性专利保护过期，具有相同成分的仿制药有上市销售的资格。但是原料药生产工业和制剂生产工艺的专利通常长于临床应用保护专利，因此开发仿制药的时候仍然需要避免侵犯原料药和制剂的生产专利。这就是我们通常称为避专利工艺，对仿制药企的研发和技术实力有较高的要求。

市场准入条件高

欧美发达国家的有完善的法律和行政体系对药品的安全作出了详细的规定，其市场准入不仅仅包括了制剂生产线的认证还包括诸如原料药、环保等多种软件和硬件。

3.2中国原料药企业具备了制剂转型的基础

印度制药业的成功转型是基于其低成本和高度的国际化水平。虽然印度企业在国际化水平、语言、技术实力以及人才储备上占据了优势，但是我国的原料药企业通过不断的投入正在迎头赶上，并且在基础设施、成本和科技投入上逐渐占据了优势。因此当中国原料药企业在低成本的基础上逐渐强化国际化水平时，复制印度模式甚至超越印度模式成为了可能，能。生产转移的浪潮和仿制药市场的不断扩大则为中国原料药企业的转型提供了契机。

政策鼓励：国家政策在原料药企业产业升级的影响主要是通过两方面实现的。一方面对大多数的化学原料药出口退税由13％调低到5％，未来不排除进一步调低的可能；另一方面，国家对化学制药企业的环保标准也愈加严格，提高了原料药的生产成本可能。